El número que gobierna el dictamen
Cuando un dictamen de valuación de negocios se discute ante un auditor, un socio en conflicto o una autoridad, la conversación casi nunca es sobre los flujos. Los flujos salen de estados financieros que todos pueden leer. La discusión es sobre la tasa que los descuenta, porque ahí vive la mayor parte del juicio del valuador y porque su efecto es desproporcionado: en una empresa con crecimiento moderado, mover la tasa de descuento dos puntos porcentuales cambia el valor más de lo que lo cambiaría un error del veinte por ciento en la utilidad del primer año.
Por eso, en Valben, la tasa no se presenta como un número. Se presenta como una construcción, con cada componente rastreable hasta una fuente pública y con el razonamiento de cada ajuste escrito en el dictamen.
El criterio de la firma: una fórmula con contexto
La tasa de descuento que usa Valben es la que arroja una fórmula, y así debe ser. No existe un valor previo al que la tasa tenga que llegar; existe un modelo cuyos componentes, tasa libre de riesgo, beta, prima de mercado, prima por riesgo país y primas por tamaño, liquidez y riesgo específico, se toman de referencias públicas y se documentan uno por uno.
Lo que distingue el criterio de la firma es cómo se alimenta esa fórmula. México no es un solo mercado. Cada ciudad tiene un sector que predomina en su economía y que marca el riesgo de las empresas que operan en ella: Cancún y Acapulco viven del turismo; Monterrey, de la industria; Querétaro, de la manufactura de exportación; Guadalajara combina industria, comercio y servicios. Un hotel en Cancún depende del flujo turístico internacional y del tipo de cambio; una metalmecánica en Monterrey, de la demanda industrial del norte y de sus clientes de exportación; una distribuidora en Puebla, del consumo de su propia plaza. Son empresas con riesgos distintos, y una tasa que las trate igual está mal construida aunque la fórmula sea la misma.
Esos detalles finos no entran como un ajuste a ojo, y cada uno entra por un solo lugar. El sector entra por la tasa: la beta de la industria a la que realmente pertenece la empresa. El contexto de la ciudad entra primero por los flujos: la demanda, los precios, la estacionalidad, la exposición al tipo de cambio y la probabilidad de los escenarios buenos y malos se proyectan para esa plaza, de modo que el flujo esperado ya carga el riesgo de depender del turismo o de la industria local. A la tasa, el contexto de la ciudad solo llega por lo que el comprador no puede diversificar: la prima por falta de liquidez, que depende de cuántos compradores reales existen para un negocio de ese tamaño en esa ciudad, y, cuando el comprador concentra su patrimonio en la empresa, el riesgo total que asume. La regla que gobierna todo esto es de consistencia. Las Normas Internacionales de Valuación (IVS) exigen al valuador evaluar si el riesgo de los flujos proyectados está recogido en la tasa de descuento; de ahí el principio que sigue la firma: un riesgo se cuenta en los flujos o en la tasa, nunca en los dos.
La tasa es el resultado de una fórmula bien estudiada; el criterio está en alimentarla con el contexto de México y de la ciudad y el sector donde opera la empresa, y en verificar que su resultado sea el que un comprador real pagaría.
Ciencia y arte
Ese criterio descansa en una idea que la firma comparte con la mejor tradición de la disciplina: la valuación es ciencia y arte a la vez. La ciencia son los datos y el modelo; el arte es el juicio con el que se eligen y calibran los insumos para la empresa concreta. El arte no sustituye a la fórmula: la alimenta con criterio.
En México ese juicio pesa más que en un mercado maduro, porque quien compra una empresa familiar en Puebla, en Querétaro o en cualquier ciudad del país no es el inversionista diversificado que supone el modelo: concentra su patrimonio en ese negocio, no puede vender su participación en un mercado líquido y conoce de cerca los riesgos de operar en su ciudad. Lo que ese inversionista exige, su apetito por invertir ahí, no lo publica ninguna base de datos. Se estima con conocimiento del mercado local, y esa estimación es la parte del trabajo que distingue a una firma de una calculadora.
Cómo construye Valben la tasa
La tasa libre de riesgo. Hay dos caminos y los dos son defendibles si se declaran. El primero parte del bono del Tesoro de Estados Unidos a diez años y agrega una prima por el riesgo de México; produce una tasa en dólares que después se convierte a pesos con el diferencial de inflación esperada entre los dos países. El segundo parte del rendimiento al vencimiento del bono M a diez años, el bono del Gobierno Federal en pesos y a tasa fija. Ese bono no es libre de riesgo: su rendimiento ya trae el diferencial por incumplimiento soberano de México (default spread), así que la tasa libre de riesgo en pesos es el bono M menos ese diferencial, y la prima de mercado es la madura más la prima de riesgo país, que es mayor que el diferencial porque el capital accionario es más volátil que la deuda. El error que con más frecuencia encontramos al revisar dictámenes de terceros es tomar el bono M completo y sumarle además la prima de riesgo país: así el riesgo soberano se cobra dos veces.
El plazo del bono. Aunque la proyección explícita sea de tres o cinco años, lo que se descuenta es esa proyección más un valor terminal que es una perpetuidad, y la duración de ese conjunto ronda los diez años. Por eso la referencia es el bono a diez años y no los CETES, cuyo plazo de 28 a 364 días sigue el ciclo de la política monetaria y no las expectativas de largo plazo. En la subasta primaria del 22 de octubre de 2026, los CETES a 28 días se colocaron en 6.23 por ciento y el bono M a diez años en 9.25: descontar con CETES hubiera subestimado la tasa en cerca de tres puntos, y en los años de curva invertida la hubiera sobreestimado. Un bono a tres años solo corresponde a un activo que realmente termina en tres años.
Las unidades. La tasa debe estar en las mismas unidades que el flujo. Si los flujos se proyectan en pesos corrientes, la tasa es nominal y parte del bono M; si se proyectan a precios constantes, la tasa es real y parte del UDIBONO. Cruzarlas descuenta la inflación dos veces o ninguna.
La beta. Se toma la beta desapalancada del sector al que pertenece la actividad real de la empresa, hotelería, manufactura, distribución o el que corresponda, y se reapalanca con la estructura de capital de la empresa valuada, no con la del sector. Una empresa familiar sin deuda no debe cargar la beta de un sector endeudado. Cuando el dueño no está diversificado, se usa la beta total, que recoge el riesgo completo que ese dueño asume, y el dictamen declara por qué.
La prima de mercado. Se usa la prima vigente a la fecha del dictamen, con su fecha, y se contrasta contra lo que los practicantes en México reportan usar. Si las dos referencias se alejan mucho, el dictamen lo dice y explica por qué eligió una.
Las primas por tamaño, liquidez y riesgo específico. Aquí entra el contexto de la ciudad, con cuidado. Una empresa mediana en una ciudad del interior tiene menos compradores potenciales que una del mismo tamaño en la Ciudad de México o en Monterrey, y eso es una prima por falta de liquidez mayor: es un riesgo que ningún comprador puede diversificar y que las firmas de valuación reconocen como factor de la prima específica, junto con la concentración de clientes y la dependencia de personas clave. En cambio, la dependencia del ingreso respecto del sector predominante de la ciudad (el turismo en Cancún, la industria en Monterrey) se refleja en los flujos, con escenarios ponderados, y no se vuelve a cobrar en la tasa; se lleva a la tasa solo cuando el comprador es un dueño no diversificado, y entonces por la vía de la beta total y no de una prima adicional. Ninguna de estas primas es un número fijo: cada una se razona, se escribe y se contrasta con lo que ya recogen los flujos.
Las variantes. Con esos insumos la firma construye al menos tres tasas con la misma fórmula y distintos caminos de referencia: la tropicalizada, en dólares y convertida a pesos; la que parte del bono M a diez años en pesos; y la de la empresa que no cotiza en bolsa, que agrega primas por tamaño y por falta de liquidez. Esas primas no son un número fijo: se mueven en un rango de dos a cuatro puntos según el tamaño relativo de la empresa y la profundidad del universo de compradores en su ciudad, y cada dictamen deja escrito dónde se ubicó y por qué. Como contraste se calcula también la beta total (la beta dividida entre la correlación de la industria con el mercado), que es la respuesta de Damodaran a las primas por acumulación y que suele arrojar tasas mayores. Las tres se presentan en el dictamen con sus componentes y con la fecha y la fuente de cada uno.
La verificación: lo que el mercado puede soportar
Las tres tasas se aplican a los flujos y los valores que resultan se contrastan contra la evidencia de mercado disponible: múltiplos de transacciones conocidas en el sector, el valor de los activos netos ajustados y la capacidad de la propia empresa de pagar ese precio con sus flujos. Esta verificación no sustituye a la fórmula ni la fuerza hacia un número previo. La fórmula se corre primero, con sus insumos documentados; el contraste con el mercado confirma que la variante adoptada produce un valor que un comprador real pagaría. Si una variante produce un valor fuera de lo que el mercado soporta, la firma revisa los insumos, no el resultado, y documenta por qué adopta otra variante. Se adopta la tasa cuyo resultado el mercado puede soportar, no la que arroja el valor más alto ni la que arroja el más bajo, y el dictamen muestra esa verificación.
Un ejemplo ilustrativo
Considere una empresa manufacturera familiar en Monterrey, sin deuda, con flujos estables proyectados en pesos corrientes. Los insumos de mercado corresponden a la segunda quincena de octubre y a principios de noviembre de 2026, y las primas, a la actualización de julio de 2026 de su fuente; cada uno lleva su fecha.
- Tesoro de Estados Unidos a diez años: 4.9 por ciento (Reserva Federal de San Luis, serie DGS10, 2 de noviembre de 2026).
- Prima de mercado madura: 4.20 por ciento; prima de riesgo país de México: 2.72 por ciento (prima total de 6.92 por ciento) y diferencial por incumplimiento soberano de 1.75 puntos (Damodaran, actualización del 1 de julio de 2026).
- Beta desapalancada: 0.9, dentro del rango de las industrias manufactureras en la base de betas por industria de Damodaran (enero de 2026); el dictamen real usa la del sector exacto.
- Diferencial de inflación esperada: la inflación implícita en los bonos mexicanos (bono M menos UDIBONO a diez años en las subastas del 22 y el 29 de octubre de 2026, alrededor de 4.3 por ciento) menos la implícita en los bonos de Estados Unidos (2.3 por ciento, serie T10YIE, 2 de noviembre de 2026), es decir, unos dos puntos.
- Bono M a diez años: 9.25 por ciento en la subasta primaria del 22 de octubre de 2026 (Banco de México).
El camino en dólares da 4.9 más 0.9 por 6.92, cerca de 11.1 por ciento; convertido a pesos con el diferencial de inflación de dos puntos, alrededor de 13.3 por ciento. El camino en pesos da 9.25 menos 1.75 de diferencial soberano, es decir 7.5 de tasa libre de riesgo, más 0.9 por 6.92: alrededor de 13.7 por ciento. Los dos convergen, y así debe ser cuando los insumos corresponden a las mismas fechas y fuentes: la diferencia que queda, de unas décimas, proviene de las primas por plazo y liquidez del bono M y del redondeo de los insumos. Si en un dictamen los dos caminos se separan por más de un punto, algún insumo está mal calibrado, y eso es lo primero que se revisa. Agregar las primas por tamaño y liquidez de la empresa que no cotiza, de dos a cuatro puntos, lleva la tasa a un rango de 15.3 a 17.7 por ciento.
Tres tasas, entre 13.3 y 17.7 por ciento, para la misma empresa, todas producto de la misma fórmula. La que entra al dictamen es la que, verificada contra el mercado, produce un valor coherente con lo que ese negocio podría venderse. En nuestra experiencia con empresas familiares, la variante que supera esa verificación suele ser la que incorpora las primas de la empresa que no cotiza, y el dictamen lo justifica con la evidencia de mercado.
Para una operadora de tours y transporte turístico en Cancún la fórmula sería la misma, pero cambiaría la beta, la del sector de transporte y servicios turísticos, y cambiarían sobre todo los flujos: pasajeros y tarifa proyectados para esa plaza, exposición al tipo de cambio y escenarios de caída del turismo internacional ponderados por su probabilidad. La dependencia del turismo vive en los flujos, no en una prima adicional. El resultado sería otro, y estaría igualmente sustentado. Un hotel es un caso distinto, porque su valor se construye desde la llave, como explica Valben en otro artículo.
Las cifras de este ejemplo son ilustrativas y corresponden a las referencias públicas vigentes a la fecha de revisión del artículo; no describen a ninguna empresa en particular.
El sustento que puede auditarse
Un criterio propio solo vale si un tercero puede auditarlo. Por eso cada componente de la tasa que usa Valben se apoya en referencias públicas y verificables.
Las betas por industria, las primas de mercado y las primas de riesgo país provienen de las bases que publica Aswath Damodaran, profesor de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York. En su actualización del 1 de julio de 2026 fijó la prima de mercado madura en 4.20 por ciento (la prima implícita de Estados Unidos menos el diferencial por incumplimiento de ese país, que ya no tiene la calificación máxima) y estimó la prima total de México en 6.92 por ciento. En el mismo año, esa prima total fue de 6.69 por ciento en enero y de 7.55 en abril, lo que muestra por qué un dictamen debe tomar todos los insumos de la misma edición y declarar su fecha. Sus instrumentos para la empresa privada, la beta total y el descuento por falta de liquidez, sirven a la firma de contraste para la tercera variante. Damodaran describe la valuación con otra palabra: para él no es ciencia ni arte, sino un oficio, con principios pero sin la precisión de una ciencia. La conclusión práctica coincide con la de Valben: el modelo no sustituye al juicio.
La dispersión de lo que exigen los inversionistas, que sustenta la importancia del contexto, está documentada en las encuestas anuales de Pablo Fernández, profesor de finanzas del IESE. En la edición de 2025, elaborada con Diego García de la Garza y Lucía Fernández Acín, los 34 encuestados de México reportaron una prima de riesgo de mercado promedio de 6.8 por ciento, con respuestas desde 2.2 hasta 15.0 por ciento; una tasa libre de riesgo promedio de 8.0 por ciento; y un rendimiento exigido al capital que promedió 14.9 por ciento, con un rango de 8.5 a 24.0 por ciento. El promedio de 14.9 por ciento queda entre la tasa base y la variante con primas del ejemplo anterior. De sus datos Fernández concluye que no existe una prima de riesgo de mercado única y correcta, porque los inversionistas no comparten expectativas homogéneas; es la misma razón por la que la firma presenta más de una tasa y verifica su resultado contra el mercado.
Lo que debe exigir quien recibe un dictamen
Quien contrata o revisa una valuación de negocios puede verificar seis cosas en la sección de tasa de descuento: que cada componente cite su fuente con fecha y que todos provengan de la misma edición; que la tasa libre de riesgo tenga el plazo y las unidades de los flujos, bono a diez años para una empresa en marcha y nominal con flujos en pesos corrientes; que no se cobre el riesgo de México dos veces; que la beta esté reapalancada con la estructura de capital de la empresa valuada; que la beta corresponda al sector real de la empresa, que el contexto de su ciudad esté en los flujos y que ningún riesgo se cuente a la vez en los flujos y en la tasa; y que el dictamen muestre más de una tasa y explique por qué adoptó la que adoptó. Un dictamen que cumple las seis puede discutirse; uno que no las cumple solo puede creerse o no creerse.
Referencias
- Damodaran, A. Country Default Spreads and Risk Premiums (diferenciales por incumplimiento y primas de riesgo por país), actualizaciones del 1 de enero, el 1 de abril y el 1 de julio de 2026, Stern School of Business, Universidad de Nueva York.
- Damodaran, A. Betas por industria (desapalancadas y totales), base de datos de enero de 2026, Stern School of Business.
- Reserva Federal de San Luis (FRED). Rendimiento del Tesoro a diez años (DGS10) e inflación implícita a diez años (T10YIE), 2 de noviembre de 2026.
- Damodaran, A. Investment Valuation, y su descripción de la valuación como oficio (blog Musings on Markets, citado en BVWire, 2 de septiembre de 2015).
- Fernández, P., García de la Garza, D. y Fernández Acín, L. (2025). Survey: Market Risk Premium and Risk-Free Rate used for 54 countries in 2025. IESE Business School.
- Fernández, P. CAPM: an absurd model y Valuation and Common Sense, IESE Business School, ediciones vigentes.
- Banco de México. Subastas primarias de valores gubernamentales (CETES, bonos M y UDIBONOS), resultados del 22 y el 29 de octubre de 2026, Sistema de Información Económica; la inflación implícita en pesos se calculó como bono M a diez años menos UDIBONO a diez años.
- International Valuation Standards Council, IVS 103 Valuation Approaches (enfoques de valuación), apéndice, párrafos A20.36 y A20.37, edición vigente desde el 31 de enero de 2025.
Este artículo expone el criterio técnico de la dirección general de Valben y no constituye un dictamen de valuación ni asesoría sobre un bien en particular. Cada avalúo se elabora con la información y las condiciones específicas del bien.
