Valuar un hotel: el valor por llave y lo que lo sustenta

Un hotel no se valúa como una casa grande

Quien compra un hotel compra tres cosas a la vez: el inmueble (terreno y construcciones), el mobiliario y equipo que lo hace operable (en inglés FF&E, furniture, fixtures and equipment: mobiliario, instalaciones y equipo) y el negocio que corre dentro, con su marca, su operación, sus reservas y su personal. Ninguna de las tres vale por separado lo que valen juntas, y el precio que ese comprador paga responde a una sola pregunta: cuánto dinero deja cada habitación cada noche, y durante cuántas noches al año.

Por eso la norma y la práctica coinciden. Las Normas Internacionales de Valuación (IVS) establecen que el enfoque de ingresos debe aplicarse y recibir un peso significativo cuando la capacidad del activo para generar ingresos es el elemento crítico de su valor para los participantes del mercado, que es exactamente el caso de un hotel en operación. HVS, firma internacional especializada en valuación hotelera, lo describe como el método ampliamente considerado el estándar de oro para valuar hoteles: el valor es el valor presente de los ingresos netos que el hotel va a producir, más el producto de su venta futura. El enfoque de costos, que mide cuánto costaría construirlo de nuevo, pesa poco en un hotel existente porque no dice nada de lo que gana; sirve como verificación, para hoteles nuevos y para la suma asegurada.

Un hotel vale lo que sus llaves producen. El valor por llave es la unidad en que ese mercado piensa, compara y cierra; un dictamen que no lo calcula no ha terminado.

Qué es el valor por llave

El valor por llave es el valor total del hotel dividido entre su número de habitaciones. Es la medida con la que el mercado hotelero compara activos de tamaños distintos: los fondos de inversión, las fibras hoteleras, los corredores y las firmas internacionales reportan sus compras y sus ventas en pesos o dólares por llave, y los índices de valor hotelero se publican en esa misma unidad.

La llave es útil porque resume el negocio. Una habitación vale lo que gana, y lo que gana depende de tres números: la tarifa promedio diaria (ADR, average daily rate), el porcentaje de ocupación y el ingreso por habitación disponible (RevPAR, revenue per available room), que es el producto de los dos anteriores. Dos hoteles con el mismo número de llaves en la misma ciudad pueden valer el doble uno que el otro si su RevPAR es el doble; dos hoteles con RevPAR parecido en plazas distintas valen distinto según el riesgo de cada plaza, que se recoge en la tasa de capitalización.

El valor por llave cumple dos funciones en un dictamen. Es un enfoque de mercado en sí mismo, cuando existen transacciones de hoteles comparables que se homologan por categoría, tarifa, ocupación, ubicación, edad y marca, y es la prueba de razonabilidad de los otros dos enfoques: cualquier conclusión, venga de los ingresos o de los costos, dividida entre las llaves, debe caer en el rango que ese tipo de hotel alcanza en ese tipo de plaza. Cuando no cae, el error está en el dictamen, no en el mercado.

Cómo construye Valben el valor de un hotel

El trabajo va de los ingresos a la llave, y de la llave a la verificación.

• Ingresos. Tarifa promedio, ocupación y RevPAR del hotel, tomados de sus estados de resultados cuando existen y contrastados con las tarifas publicadas en los canales de venta y con la ocupación del destino que reporta DataTur, el sistema de información de la Secretaría de Turismo. Se suman los ingresos de alimentos y bebidas, salones y otros departamentos.
• Gastos. Gastos departamentales, gastos no distribuidos, honorarios de administración o franquicia, impuesto predial, seguros y la reserva para reposición de mobiliario y equipo, que la práctica internacional fija entre el 4 y el 5 por ciento de los ingresos. Lo que queda es el ingreso operativo neto (NOI, net operating income).
• Capitalización. El ingreso operativo neto se capitaliza con una tasa que refleja el riesgo de la plaza y del segmento, o se proyecta a diez años y se descuenta, con la venta al final del periodo. Siguiendo el criterio de Rushmore, el fundador de HVS, del resultado se separan el negocio y el mobiliario y equipo para llegar al valor del inmueble cuando el propósito lo exige, por ejemplo una garantía hipotecaria o el impuesto predial.
• Llave. El valor concluido se divide entre las habitaciones y se contrasta con las transacciones y los índices disponibles para hoteles de la misma categoría. Esa cifra se declara en el dictamen, no se deja para que el lector la calcule.
• Costos. Valor de reposición nuevo de las construcciones por tipología, depreciado por edad efectiva y estado de conservación, más el valor del terreno con comparables homologados por superficie. Su papel es de verificación, con una lectura adicional: si el terreno resulta ser la mitad o más del valor total, el mayor y mejor uso del predio puede ya no ser el hotel, y el dictamen debe probar esa hipótesis en lugar de ignorarla.

Un ejemplo ilustrativo, con cifras redondas y no de un caso real: un hotel de servicio limitado con tarifa promedio de 1,200 pesos y ocupación del 55 por ciento tiene un RevPAR de 660 pesos, es decir, unos 241 mil pesos de ingreso por habitación al año. Con un margen operativo neto del 35 por ciento después de administración y reserva, cada llave deja cerca de 84 mil pesos. Capitalizados al 10 por ciento, esa llave vale alrededor de 840 mil pesos. Para que la misma llave valiera cinco millones de pesos tendría que dejar 500 mil pesos netos al año, es decir, generar más de 3,900 pesos diarios por habitación disponible, todos los días del año. Un hotel de 1,200 pesos de tarifa no puede hacerlo, y ninguna cantidad de terreno lo compensa.

Lo que el valor por llave delata

Valben revisó recientemente el caso de un hotel de poco más de cuarenta llaves, con un cuarto de siglo de operación, junto a una zona arqueológica del sureste del país. El propietario había recibido un avalúo que concluía un valor elevado, y el cliente de Valben necesitaba saber si ese número era defendible antes de tomar una decisión sobre el activo.

El avalúo de referencia descansaba por completo en el enfoque de costos. El terreno representaba el 68 por ciento del valor, se había homologado con un solo comparable treinta veces más pequeño sin aplicar factor de superficie, y el enfoque de ingresos se había omitido con el argumento de que no existían predios similares en venta, que es un motivo para omitir el enfoque de mercado, no el de ingresos. Nada de eso requería discutirse en detalle: bastaba dividir el valor concluido entre las llaves. El resultado, cercano a cinco millones de pesos por habitación, equivalía a más de 250 mil dólares por llave, una cifra propia de un resort de lujo en un destino de playa consolidado, no de un hotel de servicio limitado en un corredor de visita de día.

Sin acceso al interior del hotel ni a sus estados de resultados, Valben no podía emitir un avalúo formal, y lo dijo. Lo que sí podía emitir era un estudio de valor de escritorio con su alcance declarado: investigación de suelo con comparables homologados por superficie, valor de reposición paramétrico por tipología constructiva con depreciación por edad y estado de conservación inferido del material fotográfico, reconocimiento perimetral desde la vía pública, y una partida de indicadores de mercado construida con tarifas muestreadas en los canales públicos de venta, la ocupación del destino y una tasa de capitalización de referencia, para llegar al valor por llave y a la tasa implícita que el valor de referencia suponía. La conclusión se expresó en rango, con la amplitud que corresponde a la información disponible, y con el escalón hacia el avalúo formal con los tres enfoques en caso de obtener el acceso. Cuando la información es poca, el dictamen lo declara y acota su conclusión; lo que no hace es callar el enfoque de ingresos en un activo que vive de ellos.

Lo que debe exigir quien contrata un avalúo hotelero

• Que el dictamen distinga el inmueble, el mobiliario y equipo y el negocio, y declare cuál de ellos está valuando y para qué propósito.
• Que el enfoque de ingresos esté presente o que su omisión se justifique con un motivo que de verdad lo excluya, no con la falta de comparables.
• Que la tarifa promedio, la ocupación y el RevPAR tengan fuente: estados de resultados, canales de venta, DataTur.
• Que la tasa de capitalización o de descuento esté construida y referenciada, no tomada de un tabulador sin fecha.
• Que el valor por llave aparezca escrito y contrastado con el rango de su categoría y su plaza.
• Que el peso del terreno en el valor total se haya confrontado con el mayor y mejor uso, y que sus comparables estén homologados por superficie.
• Que la reserva para reposición de mobiliario y equipo esté deducida y que el estado de conservación responda a lo que muestran las fotografías y la visita, no a una calificación uniforme.
• Que, cuando falte información, el dictamen lo diga, exprese su conclusión en rango y explique qué cambiaría con los datos faltantes.

Referencias

• International Valuation Standards Council, IVS 103 Valuation Approaches (enfoques de valuación), párrafos 30.02 y 40.02, edición vigente desde el 31 de enero de 2025.
• International Valuation Standards Council, The Valuation of Trade Related Property, documento de consulta, agosto de 2012: hoteles y otros inmuebles cuyo valor depende del negocio que albergan.
• Anand Rai, «Income Capitalization Approach: The Gold Standard for Valuing Hotels», HVS Monday Musings, 29 de agosto de 2022; HVS, «Hotel Valuation Techniques», 16 de marzo de 2011.
• Stephen Rushmore, Hotels, Motels and Restaurants: Valuations and Market Studies, Appraisal Institute, 1983, y la separación entre inmueble, mobiliario y equipo y negocio conocida como enfoque Rushmore.
• Secretaría de Turismo, DataTur: ocupación hotelera por destino y centros turísticos seleccionados.
• American Society of Appraisers (ASA): principios de valuación de negocios y de bienes raíces aplicados por Valben.

Este artículo expone el criterio técnico de la dirección general de Valben y no constituye un dictamen de valuación ni asesoría sobre un bien en particular. Cada avalúo se elabora con la información y las condiciones específicas del bien.